【招商传媒】公司深度：中国儒意（00136.HK）内容 流媒体 游戏多栖发展，影游联动空间广阔

影视制作商业化潜力充足，对赌协议下利润兑现力保障。2020 年 10 月，恒腾网络全资子公司力涛控股通过配发及发行代价股份、认股权证支付方式以72亿港元全资收购儒意影业及南瓜电影，根据公告，在儒意影业 2021-2023 年净利润分别达到 4 亿、5 亿、6 亿元，或三年合计净利润达 15 亿元的前提下，儒意影业原管理层能够以 0.096 港元/股的价格分三年行使认股权证，即以 17.61 亿港元股份+54.39亿港元现金收购。彼时，儒意影业有《你好，李焕英》、《西游记真假美猴王》、《送你一朵小红花》等项目在手，2018-2019 年营业收入分别为 1.69亿元、1.59 亿元，净利润分别为-458.5 万元、4047.71 万元。 优质影视作品不断，积极拓展新业务支撑业绩增长。2021 年，儒意影业牵头出品了《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》、《吉祥如意》、《拆弹专家 2》等多部电影，以及《霞光》、《大宋宫词》两部电视剧。其中 21 年春节上映的《你好，李焕英》累计票房达 54.14 亿元，在 2021 年位列中国电影票房第 2 名，并打破中国电影史最快破 50 亿票房记录。在全球影视行业受大环境影响的情况下，儒意影业出品多部口碑与票房俱佳的影视作品，大大提振了市场信心，同时也实现了亮眼的业绩表现，2021 年公司实现收入 23.2 亿元，归母净利润 11.74亿元，其中内容制造及线上流媒体业务贡献净利润 5.58 亿元。此后在 2022 年，公司持续出品多部优质作品，如累计票房达 31 亿的《独行月球》并进一步开拓手游业务，拓展版权分销业务，全年实现收入 13.2 亿元，归母净利润 7.9 亿元。

影游联动协同效应，三大业务多栖发展。2023 年，公司营收及利润均取得亮眼表现，实现营业收入 36.27 亿元，同比增长 175%，经调整利润 9.67 亿元，同比增长 276%，毛利率 32%，同比上升 12.2pct。分业务来看，2023 年公司影视剧制作、线上流媒体及广告营销、线上游戏业务分别实现营业收入 22.2 亿、9.3 亿、4.5 亿元，同比增长 2001%、-16%、703%。

1） 影视剧制作方面，公司 23 年收入及利润均实现较大增长，一方面随着宏观环境恢复，国内影视产业迎来复苏，全年总票房达 549.15 亿元，观影人次达12.99 亿，创下近四年来新高，营造了业务复苏的良好环境；另一方面公司持续产出优质内容，年内参与出品发行的影片数量同比实现大幅增长，累计实现票房 75.54 亿元，主控电影包括《交换人生》、《保你平安》、《热烈》等，联合出品《消失的她》、《年会不能停》等也取得了亮眼的票房成绩，支撑业绩实现复苏。 2） 线上流媒体及广告营销方面，公司旗下“南瓜电影”平台致力于以科技赋能精准算法，以用户行为数据化分析用户数据，了解用户的风格、喜好，精准推荐个性化内容，不断引进优质电影及头部新剧，成立南瓜电影 AI 科技实验室，将创新技术逐步应用至剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等环节。

 3） 线上游戏业务方面，公司 2022 年正式成立“景秀游戏”，2023 年实现营收4.5 亿元，同比增长 703%，版号常态化背景下，公司持续拓展优质 IP 的协同发行与研发，除 2022 年上线的《乱世逐鹿》、《传奇天下》外，公司于 2024年 3 月上线《仙境传说：爱如初见》，与腾讯北极光工作室研发、儒意景秀发行的跨时代海陆空战争 SLG 手游《世界启元》于 2024 年 7 月 16 日开启公测，上线首日登顶 iOS 免费榜第一、SLG 品类畅销榜 Top4，有望为公司游戏业务持续贡献增量。

融合万达头部院线优势，赋能影视制作+IP 变现全流程。万达电影作为国内头部院线公司，其在市场洞察和定位方面拥有独特的优势，一方面，庞大的院线网络、丰富的观众数据使得公司能够通过大数据和算法分析能够深入洞察市场的变化和趋势，及时调整策略以应对市场需求变化；另一方面，与万达的合作在 IP 赋能方面也有着广阔的空间，万达电影旗下超过 900 家院线对线下渠道的铺开形成资源禀赋，旗下时光网也具备丰富的衍生品发行经验，后续公司可以将丰富的 IP资源储备通过与万达的合作充分变现，打通 IP 运营、衍生品研发生产及销售全链路，扩大 IP 盈利能力。 

收购字节游戏资产有爱互娱，游戏版图进一步扩充。2024 年 5 月 7 日，中国儒意发布公告称，旗下北京景秀已与朝夕光年及北京游逸订立协议，将以 2.59 亿元的价格收购北京有爱互娱 100%股份。股权转让完成后，北京有爱互娱将成为中国儒意的间接全资附属公司。有爱互娱成立于 2011 年，专注于二次元 RPG 和策略品类游戏，旗下拥有《我欲封天》、《放置少女》、《全民挂机》等多款热门游戏。2021 年，该公司被字节跳动朝夕光年收购，成立了有爱事业部。公告中提及公司对有爱互娱旗下《红警 OL》商业价值的认可，是收购有爱互娱的核心原因之一，有爱互娱旗下《红警 OL》是一款自研 SLG 手游，已获得 EA 旗下《红色警戒》正版授权，于 2018 年 10 月在中国大陆上线，独家代理权归属腾讯。通过此次收购，公司有望将景秀游戏打造成集研发、发行、运营一体的综合游戏公司。

对标好莱坞践行制片人中心制，优质制片团队控本保质。儒意影业从初创起便实行制片人中心制。世界电影产业发展史上，制片人中心制是上世纪 30 年代在好莱坞形成并发展起来的。到了 30 年代，在好莱坞渐渐形成一整套以“制片人中心制”为后台，以“明星中心制（简称明星制）”为前台的制片体制，目前制片人中心制在海外成熟市场已成常态，也是好莱坞电影产业工业化的关键。儒意实行的制片人管理制度强调通过独特的内容研发角度、科学的成本控制、标准化的制片管理体系，挖掘与内容相匹配的导演及演员，打造完善的内容生产链，最高效地服务导演和主创，将项目的核心控制权集中在制片人手中，使得影视剧的制作得以标准化、精细化，最大化影片的商业价值。在制片人中心制下，制片人不仅负责项目的策划和组织，还对作品的艺术性和商业性负责，确保了作品的质量和市场竞争力。 

儒意旗下主要制片人均有丰富的从业经验，对市场需求和题材选择有精准把握的能力。现任 CEO 兼董事长柯利明先生凭借丰富的从业经历、独到的眼光和投资思维，为中国儒意成为行业黑马奠定了基础。从 2013 年斩获 7 亿票房的《致青春》开始，柯利明开启了电影之路。2014 年，柯利明主导策划、投资并出品的电影《老男孩猛龙过江》依托同名微电影的良好口碑，以“洗脑神曲”《小苹果》作为营销切入点，在新人导演执导、主创沿用微电影原班人马的情况下，创下了上映四天内票房过亿的好成绩，而这一切离不开制片人的制片能力与营销才能。此后柯利明主导了包括《小时代》、《琅琊榜》、《芈月传》、《缝纫机乐队》、《送你一朵小红花》、《你好，李焕英》等在内的多部优质作品，其杰出的项目运作能力和独特的视野也让儒意被市场所认可，逐步成为“爆款制造机”。此外，公司在 2021 年引入资深影视制作人陈曦、张强作执行董事，其中陈曦女士 2015 年加入儒意，负责项目包括《动物世界》、《送你一朵小红花》、《你好，李焕英》、《热烈》等，截止今年初由陈曦担任制片人的电影作品累计票房已突破 237 亿。

“中国儒意+万达电影”强强联合加速战略性扩张。2024 年，公司逐步开始进行万达电影管理层变更，收购万达这一举措不仅加强了儒意在内容制作和发行领域的竞争力，也为其带来了万达电影庞大的院线资源和市场份额，实现了从内容创作到放映终端的全链条覆盖。万达电影的院线资源为儒意影业的影视作品提供了更广阔的放映平台，同时儒意影业的内容制作能力也为万达电影的院线带来了更丰富的片源，双方资源的有效结合有望帮助公司实现市场份额的进一步上升。另

一方面，依托万达的线下渠道和衍生品开发经验，儒意也有望将自身的 IP 资源价值最大化。今年以来，儒意陆续官宣出品《白蛇：浮生》、《西游记真假美猴王》，后续有望将此类经典 IP 进一步变现。

此外，儒意还创新了内容分发机制：万达院线和南瓜电影线上线下流量入口的结合，形成了类似 Costco 与亚马逊级别的内容分发机制，为儒意影业的影视作品提供了更高效的变现途径。儒意影业的业务结构更加多元化，涵盖了影视剧制作、院线放映、流媒体平台、游戏开发等多个领域。这种多元化的业务布局，为儒意影业带来了更稳健的增长动力和更广阔的发展空间。 

南瓜电影是中国儒意旗下的线上流媒体长视频平台，定位为“中国版 Netflix”，由柯利明在 2015 年主导团队开发上线，采用纯会员付费模式，无广告干扰，提供丰富的全球优质影视作品。根据官网，目前南瓜电影付费价格为 15 元/月、45元/季、85 元/半年、165 元/年。  

（1）以点破面，海量优质内容奠定用户增长根基 

聚焦各品类优质影片，以点破面积累用户资源。南瓜电影最初以提供恐怖电影内容为主，聚焦惊悚、悬疑、动作、黑帮等题材的影视内容，吸引了大量小众恐怖片的影迷。此后，平台开始逐步拓展内容品类，涵盖科幻、动作、冒险等十二个品类，不同于其他长视频平台的是，南瓜电影聚焦于电影及电视剧，近年来在儒意影业、腾讯视频以及好莱坞等全球知名制片公司合作下，逐步涵盖国内外最新电影大片，并定期推出独家策划的专题影展，满足观众多元化的观影需求。截止2022 年 6 月 30 日，南瓜电影旗下累计注册会员数达 7745 万，同比增长 25%，累计付费用户数达3367 万，同比增长 36.8%。  

（2）精准算法打造优质体验，ARPU 值上升空间充足 

精准算法打造优质体验。南瓜电影对用户推荐采用了协同过滤算法，通过分析用户行为和偏好来找到相似用户或物品，进而提供推荐，平台通过数据分析更好地理解观众需求，从而提升内容制作和分发的精准度。南瓜电影对每部影片都建立了一个多维度的标签体系。通过后台的计算机算法，深入分析海量用户数据，精确解构消费者偏好和行为模式，提升推荐系统对热门内容的准确性。此，南瓜电影的“放映厅”功能也为平台提供了有效的分析，通过监测不同放映厅的参与度和热度，更准确地把握用户的喜好和市场趋势，进而优化内容推荐和运营策略。

无广告模式保证观看体验，ARPU 值及付费会员上升空间充足。截止2022 年 6月 30 日，南瓜电影旗下累计付费用户数达 3367 万，对比其他长视频平台仍有一定差距。目前南瓜电影付费价格为 15 元/月、45 元/季、85 元/半年、165 元/年，仍有上升空间。对比其他主流长视频平台，如互联网出身的优爱腾，需要做大流量后接入广告进行变现，而影视剧出身的南瓜电影能够凭借儒意影业自身丰富的 IP 资源和自制内容能力为南瓜电影提供源源不断的强大内容，维持用户粘性，以内容为核心，有望复刻 Netflix 的付费订阅无广告模式。

中国儒意旗下的景秀游戏是儒意影业在泛娱乐领域的一次重要跨界尝试。通过将影视内容与游戏相结合，景秀游戏不仅拓宽了儒意的业务版图，也为用户提供了更加丰富的互动娱乐体验。

（1）多款经典 IP 产品上线入局游戏，大股东资源禀赋优势明显

成立子公司入局游戏，背靠腾讯资源禀赋优势明显。公司 2022 年正式成立“景秀游戏”，入局游戏市场，由于腾讯集团在游戏产品开发及运营方面有着丰富的经验，公司与大股东腾讯进行合作，在 2022 年 1 月签订《游戏技术合作协议》，依据协议，腾讯将为中国儒意子公司深圳景秀旗下的游戏产品提供两种服务支持：1）具体技术服务：登录、防沉迷及反外挂机制、未成年人保护等软件开发工具以及支付软件开发工具。2）渠道推广服务：在腾讯平台（包括但不限于微信、手机 QQ、应用宝）上的渠道推广服务。2023 年 2 月，中国儒意与腾讯签订游戏合作框架协议，就游戏代理发行开展合作。2023 年 11 月，中国儒意公告上调 2023 年游戏合作框架合作协议上限，将 2023 年应收腾讯代表公司的总金额上限从 7 亿元提升至 12 亿元。

多款游戏上线打磨运营能力，经典 IP 持续提供业绩增长动力。2022 年 5 月，公司正式代理发行的第一款游戏——三国策略卡牌手游《乱世逐鹿》正式上线，上线首月 App Store 下载量突破 70 万次。同年 7 月 26 日，公司推出与腾讯合作的正版授权传奇 IP 系列大型多人在线角色扮演手游《传奇天下》。在《传奇天下》、《乱世逐鹿》两大开山之作推动下，景秀游戏逐步走向正轨。2023 年，公司游戏业务实现营收 4.5 亿元，同比增长 703%。版号常态化背景下，公司持续拓展优质 IP 的协同发行与研发，除 2022 年上线的《乱世逐鹿》、《传奇天下》外，公司于 2024 年 3 月上线《仙境传说：爱如初见》，上线首日在网易同属 MMO新作《射雕》提前开放预下载的狙击下依然登顶 iOS 免费榜第一。此外与腾讯北极光工作室研发、儒意景秀发行的跨时代海陆空战争 SLG 手游《世界启元》于2024 年 7 月 16 日开启公测，上线首日登顶 iOS 免费榜第一、SLG 品类畅销榜Top4，有望为公司游戏业务持续贡献增量。

（2）IP 变现空间广阔，收购字节游戏资产助力研运一体综合发展

影游联动拓展商业化空间，IP 变现潜力可观。近年来国内影游联动成功案例持续涌现，公司依托儒意影业强大的内容生产能力和丰富的 IP 资源，结合子公司景秀游戏的运营发行能力，有望通过影游联动的模式将热门影视 IP 转化为游戏产品。基于对经典 IP 的认知和情感，观众能够有效转化为游戏用户，也有望为公司带来新的业绩增长点。以儒意影业出品电影《你好，李焕英》为例，2021年春节期间游戏《我的世界》推出电影《你好，李焕英》联动玩法并引发广泛关注，游戏内的故事情节、角色设定和互动玩法让玩家得以在游戏中重温电影的经典场景和情感体验，是影游联动的经典案例。

不断丰富 IP 储备，后续产品储备充足。游戏 IP 储备方面，儒意与中文在线达成协议，获得其知名 IP《万古第一神》的游戏改编权，并考虑配合该项目的动画播映时间推出游戏。同时，儒意正在与一家全球知名的体育品牌集团洽谈多款游戏的改编权。儒意另外储备了两款策略手游《战道》和《荒野国度》，目前均已经获得版号，预计年内上线。

收购有爱互娱助力研运一体综合发展。今年 5 月，中国儒意收购有爱互娱 100%股份，将《红警 OL》《放置少女》《全民挂机》《我欲封天》等游戏收归囊中，儒意的产品矩阵得到进一步扩充。有爱互娱作为一家集研发、运营、发行业务为一体的综合型移动游戏公司，专注于二次元 RPG 和策略品类游戏，拥有《我欲封天》、《放置少女》、《红警 OL》等多款热门游戏。其在 2021 年被字节跳动收购后，曾是字节跳动在游戏领域的重要布局。此次收购有爱互娱后，中国儒意将获得有爱互娱的核心资产《红警 OL》以及一支小型研发团队，这将有助于中国儒意在游戏领域的自主研发和运营能力的提升，为公司研运一体平台的构建提供动力。

1、内容制作成本上升。影视行业存在内容制作成本上升，进一步影响项目盈利水平的风险。 

2、影视作品排播延后。存在影视作品上线时间以及表现不及预期的风险，并且行业内厂商众多，存在行业竞争加剧风险。 

3、行业监管趋严。影视行业面临较为严格的监管，可能存在相关影视内容制作受到影响的风险。 

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

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